● مقدمه
مهمترین موضوعهای مطرح شده در زمینه مدیریت مالی، سرمایه‌گذاری و
اطمینان به سرمایه‌گذاران برای افراد حقیقی و حقوقی است. در
کشورهای پیشرفته صنعتی، تحقیقات بسیاری درمورد فرایند تصمیم به
سرمایه‌گذاری صورت گرفته است. یکی از مسائلی که می‌تواند به نحوه
تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری کمک کند. وجود ابزارها و مدلهای مناسب برای
ارزیابی شرایط مالی و وضعیت سازمانهاست، زیرا تا زمانی که شخص
سرمایه‌گذار نتواند ارزیابی دقیقی از سرمایه‌گذاری موردنظر خود داشته
باشد، انتخاب وی بهینه نخواهد بود. یکی از ابزارهای مورداستفاده
برای تصمیم به سرمایه‌گذاری در یک شرکت، مدلهای پیش‌بینی ورشکستگی
است.
سرمایه‌گذاران همواره می‌خواهند با پیش‌بینی امکان ورشکستگی یک
شرکت از ریسک سوخت شدن اصل و فرع سرمایه خود جلوگیری کنند. از
این‌رو، آنها درپی روشهایی هستند که بتوانند به‌وسیله آن ورشکستگی
مالی شرکتها را تخمین بزنند، زیرا در صورت ورشکستگی، قیمت سهام شرکتها
به شدت کاهش می‌یابد.
پیش‌بینی ورشکستگی با استفاده از روشهای مختلفی صورت می‌پذیرد،
که از میان روشهای مزبور، روش تجزیه‌وتحلیل نسبتها و روش
تجزیه‌وتحلیل ریسک بازار از اعتبار بیشتری برخوردار است. در روش
تجزیه‌وتحلیل ریسک بازار، احتمال وقوع ورشکستگی شرکت ازطریق
تغییراتی که در ریسک بازار (مثل واریانس نرخ بازده یک سهم و ریسک
سیستماتیک) رخ می‌دهد، تخمین زده می‌شود. در روش تجزیه‌وتحلیل
نسبتها، احتمال وقوع ورشکستگی به‌وسیله یک گروه از نسبتهای مالی
که توسط صاحبنظران با هم ترکیب شده‌اند تخمین‌زده می‌شود.
در مدل آلتمن(E.ALTMAN) برای پیش‌بینی وقوع ورشکستگی، از روش
تجزیه‌وتحلیل نسبتها استفاده شده است. مدل تشکیل شده از پنج نسبت
مالی که به روش تجزیه‌وتحلیل ممیزی، ضریب‌دار شده‌اند و به صورت یک
تابع که نسبتهای مالی به‌عنوان متغیرهای مستقل آن هستند، به‌اجرا
درآمده‌است. هدف اصلی انجام این تحقیق - تعیین میزان کاربرد مدل
آلتمن(Z-SCORE) برای بررسی وضعیت ورشکستگی شرکتهای پذیرفته شده در
بورس اوراق بهادار تهران در گروه شرکتهای صنایع نساجی و ساخت
فلزات اساسی، است. همچنین سوال ویژه‌ای برای تجزیه‌وتحلیل و یافتن
راه‌حل مناسب انتخاب شده است که عبارتند از: آیا به‌کارگیری مدل
آلتمن برای بررسی وضعیت ورشکستگی شرکتهای پذیرفته شده در بورس
اوراق بهادار تهران (شرکتهای صنایع نساجی و ساخت فلزات اساسی)
مناسب است‚
در ادامه تحقیق به بیان تعاریف مختلفی از ورشکستگی، پیشینه
مطالعات مختلف در زمینه پیش‌بینی ورشکستگی، بیان روش تحقیق و
تجزیه‌وتحلیل داده‌ها و درانتها به بیان نتایج حاصل از تحقیق
پرداخته خواهدشد.
● ورشکستگی
درمتون علمی، از ورشکستگی تعاریف مختلفی شده است. در ادامه به چند
تعریف از دیدگاههای تجاری و حقوقی اشاره خواهدشد. ورشکستگی، اقدامی
قانونی که به موجب آن به‌طورکلی یک بدهکار عاجز از پرداخت بدهی
خود به سود طلبکاران ضبط می‌شود (منوچهر فرهنگ، ۱۳۷۴).
ورشکستگی هنگامی رخ می‌دهد که بدهیهای یک شرکت از ارزش دارائیهای موجود در شرکت تجاوز کند (GITMAN,۱۹۹۶).
ازنظر حقوقی، ورشکستگی عبارت است از این که بدهکار از کل دارایی
خود به نفع طلبکار صرف‌نظر کند. ولی هرگاه از ورشکستگی برائت حاصل
کند. می‌تواند مجدداً کار خود را آغاز کند (قائم‌مقام فراهانی، ۱۳۶۸).
در بورس اوراق بهادار تهران، ملاک ورشکستگی و خروج شرکتها از بورس،
ماده ۱۴۱ قانون تجارت اصلاحی است. در این ماده آمده است: اگر بر
اثر زیانهای وارده، حداقل نصف سرمایه شرکت از میان برود، هیات
مدیره مکلف است بلافاصله مجمع عمومی فوق‌العاده صاحبان سهام را
دعوت کند تا موضوع انحلال یا بقاء شرکت، مورد شور و راءی واقع شود.
هرگاه مجمع مزبور راءی به انحلال شرکت ندهد، باید درهمان جلسه و با
رعایت مقررات ماده ۶ این قانون، سرمایه شرکت را به مبلغ سرمایه
موجود کاهش دهد (منصور، ۱۳۷۷).
به‌طورکلی، شرکتها ممکن است به یکی از سه شکل مالی، اقتصادی و
حقوقی با شکست مواجه شوند. در شکست مالی، ضعف در ایفای تعهدات در
زمان سررسید، وجود حالت تنگنای مالی را نشان می‌دهد معمولاً نشانه
تنگنای مالی، فقدان سرمایه در گردش است. فقدان سرمایه در گردش،
نشانه‌ای است که خود ناشی از علل دیگری مانند ساختار سرمایه‌ای
ضعیف با استقراض جاری بیش از حد، هزینه عملیاتی بالا و امثال این
موارد است. معمولاً بین شکست به معنی اقتصادی و شکست مالی و
اعتباری فرق گذاشته می‌شود. به‌طورکلی، شکست تجاری همان شکست
اقتصادی است، زیرا موسسه نتوانسته است برای سرمایه‌گذاری انجام شده،
سودی مشابه آنچه که در جای دیگر قابل دسترسی است را تحصیل کند.
شکست ازنظر قانون، عدم توانایی ایفای تعهدات در سررسید نیست. قوانین
شکست را این‌طور تعریف می‌کنند که کل دارائیها برای پرداخت کل
بدهیها کافی نباشد.
معمولاً دلایل مختلفی باعث بروز ورشکستگی می‌شود. مهمترین دلیل
ورشکستگی شرکتها، سوءمدیریت سازمانهاست. خطاهای مدیریتی، هزینه بالا،
فعالیت مالی ضعیف، بی‌اثر بودن فعالیتهای فروش و هزینه تولید بالا،
می‌تواند به تنهایی یا ترکیبی از آنها هشداری برای ورشکستگی شرکت
باشند. فعالیتهای اقتصادی می‌تواند یکی دیگر از دلایل ورشکستگی شرکتها
باشد. رکود اقتصادی، تغییرات نرخ بهره، بالا رفتن تورم، نوسانات قیمت
مواداولیه و شرایط اقتصادی بین‌المللی، از دلایل اقتصادی ورشکستگی
سازمانهاست. تصمیمات دولت، پیشامدهای طبیعی ناخواسته و مرحله عمر
سازمانها نیز از دیگر دلایل بروز ورشکستگی هستند.
● پیشینه تحقیقات
اولین تحقیق در زمینه پیش‌بینی ورشکستگی در سال ۱۹۰۰ توسط توماس
وودلاک انجام شد. وی یک تجزیه‌وتحلیل کلاسیک در صنعت راه‌آهن
انجام داد و نتایج تحقیق خود را در مقاله تحت عنوان <درصد
هزینه‌های عملیاتی به سود انباشته ناخالص> ارائه کرد. در سال
۱۹۱۱، لارس جامبرلاین در مقاله‌ای تحت عنوان <اصول سرمایه‌گذاری
اوراق قرضه> از نسبتهای به‌دست آمده به‌وسیله وودلاک، نسبتهای
عملکرد را به‌وجود آورد. در سال ۱۹۳۰ تا ۱۹۳۵، آرتور ونیکور و ریموند
اسمیت در مطالعات خود تحت‌عنوان <روشهای تحلیل در نسبتهای مالی
شرکتهای ورشکسته> دریافتند که صحیح‌ترین نسبت برای تعیین وضعیت
ورشکستگی، نسبت سرمایه در گردش به کل دارایی است. اولین تحقیقاتی
که باعث ایجاد مدلی برای پیش‌بینی ورشکستگی شد، تحقیقات ویلیام
بیور در سال ۱۹۶۶ بود. بیور یک مجموعه شامل ۳۰ نسبت مالی که به‌نظر
وی، بهترین نسبتها برای ارزیابی سلامتی یک شرکت بودند را انتخاب
کرد. سپس نسبتها را براساس چگونگی ارزیابی شرکتها، در شش گروه
طبقه‌بندی کرد. وی طی تحقیقات خود به این نتیجه رسید که ارزش هر
نسبت، در میزان اعتبار طبقه‌بندی شرکتها در گروههای شرکتهای ورشکسته و
غیرورشکسته است، و میزان خطای طبقه‌بندی کمتر، نشان‌دهنده ارزش
بالای هر نسبت است. طبق این اصل، بیور نسبت را که دارای کمترین
نرخ خطای طبقه‌بندی بود را به ترتیب اهمیت به شرح زیر معرفی کرد:
جریان نقد به کل دارایی، درآمد خالص به کل دارایی، کل بدهی به کل
دارایی، سرمایه در گردش به کل دارایی، نسبت جاری و نسبت فاصله
عدم اطمینان.
در سال ۱۹۶۸ آلتمن در پیرو مطالعات بیور، مطالعه خود را برای تهیه
مدلی جامع و چند متغیره (برخلاف بیور و دانشمندان قبل که مدلهایی
تک‌متغیره ارائه کرده‌اند) ادامه داد. آلتمن با انتخاب ۲۲ نسبت مالی
و تجزیه‌وتحلیل آنها به‌وسیله روش آماری چند ممیزی، موفق به تهیه
تابعZ که از پنج نسبت مالی تشکیل شده بود به عنوان متغیرهای
مستقل وZ به‌عنوان متغیر وابسته شد. نسبتهای مالی موجود در مدل
عبارت بودند از: سرمایه در گردش به کل دارایی، سود انباشته به کل
دارایی، درآمد قبل از بهره و مالیات به کل دارایی، ارزش بازاری
حقوق صاحبان سهام به کل بدهی و فروش به کل دارایی.
پس از سالها استفاده از مدلZ به‌وسیله اشخاص و سازمانهای مختلف،
یک سری انتقادات برای مدل مطرح شد. تحلیل‌گران مالی، حسابداران و
حتی خود شرکتها، معتقد بودند که مدل تنها برای موسسات با ماهیت
تجارت عمومی قابل استفاده است. آلتمن در ادامه تحقیقات خود، روی
مدل پیش‌بینی ورشکستگی موفق به اصلاح مدلZ و ارائه مدل جدید به
نامZ شد. واضح‌ترین اصلاحیه آلتمن جانشین کردن ارزش دفتری سهام
به ارزش بازاری آن و سپس تغییر ضرایب و محدودیتهای ورشکستگی بود.
عمده موارد استفاده این دو مدل درمورد شرکتهای تولیدی بود و این
مدلها برای شرکتهای غیرتولیدی و خدماتی استفاده عمده نداشت. به
همین علت آلتمن در ادامه تحقیقات خود موفق به طراحی مدلی به
نامZ شد که در این مدل متغیر نسبت فروش به کل دارایی حذف و مدل
چهار متغیره مختص شرکتهای خدماتی و غیرتولیدی ارائه کرد. در سالهای
بعد محققان زیادی روی مدلهای پیش‌بینی ورشکستگی مطالعه و موفق به
طراحی مدلهای جدیدی شدند که ازجمله آنها می‌توان به مدلهای
اسپرینگات، اوهلسون، فولمر، گریس و شیراتا نام برد.
● روش تحقیق
در این تحقیق، با استفاده از اطلاعات استخراج شده از صورتهای
مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، نسبتهای
موجود در مدل را محاسبه و با قرار دادن آن نسبتها در مدل، مقدار مدل
آلتمن برای هر شرکت در هر سال موردمطالعه، تعیین شد. جامعه آماری
تحقیق، شرکتهای داخل بورس در دو صنعت نساجی و ساخت فلزات اساسی که
جمعاً ۴۱ شرکت هستند، را شامل می‌شود. علت انتخاب شرکتهای داخل
بورس و این دو صنعت به خاطر دسترسی آسان و استاندارد همگون بودن
صورتهای مالی این شرکتها و همچنین به دلیل اینکه این دو صنعت
نسبت به صنایع دیگر داخل بورس هستند که بیشترین خروجی را طی
سالهای موردمطالعه داشته‌اند. در ضمن افق زمانی پژوهش، دوره
چهارساله از سال ۱۳۷۵ تا سال ۱۳۷۸ است.
مدل مورد استفاده، مدل(Z"-SCORE) آلتمن است. این مدل که از پنج
نسبت مالی (سرمایه در گردش به کل دارایی (X۱)، سود انباشته به کل
دارایی (X۲)، درآمد قبل از بهره و مالیات به کل دارایی (X۳)، ارزش
دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری بدهی (X۴)، فروش به کل
دارایی (X۵) تشکیل شده به صورت زیر است:
▪ Z"= ۰/۷۱۷X۱ + ۰/۸۴X۲ + ۳/۱X۳ + ۰/۴۲X۴ +۰/۹۹۸X۵
▪ حالت ورشکستگی کامل Z<۱/۲
▪ حالت مابین ورشکستگی و غیر ورشکستگی
▪ حالت سلامت کامل Z ? ۲/۹
● تجزیه و تحلیل داده‌ها
با استخراج مقادیر متغیرها و محاسبه مقدارZ" در دو صنعت نساجی و
ساخت فلزات اساسی، میزان خطای نوع اول (شرکت ورشکسته است ولی آن
غیرورشکسته پیش‌بینی می‌شود) و خطای نوع دوم (شرکت غیرورشکسته است
ولی آن ورشکسته پیش‌بینی می‌گردد) مشخص می‌شود.
باتوجه به نمودارهای تحقیق مشاهده می‌شود که از میان ۴۱ شرکت
موردبررسی، ۱۶ شرکت; ایران برک، بافت آزادی، ریسمانریسی سمنان، ریسندگی
و بافندگی ری، مخمل و ابریشم کاشان، نساجی غرب، نساجی مازندران، وطن
اصفهان، نساجی بروجرد، ریسندگی و بافندگی کاشان، نساجی خوی، آلومتک،
آلومینیم ایران، ابزار مهدی، صنایع فلزی ایران و نورد و لوله اهواز،
طبق نتایج حاصل از مدل در وضعیت ورشکستگی کامل قرار دارند. ازبین
این شرکتها، ۱۲ شرکت طی دوره موردمطالعه از بورس خارج شده و ۳
شرکت نساجی مازندران، نساجی خوی، ابزار مهدی تاکنون از بورس خارج
نشده و شرکت نساجی بروجرد در سال ۱۳۷۸ در وضعیت ورشکستگی قرار گرفت و
در سال ۱۳۷۹ از تابلوی بورس خارج شد. همچنین از بین ۲۵ شرکتی که
مدل آنها را در وضعیت مابین ورشکستگی، غیرورشکستگی و سلامت کامل
پیش‌بینی کرده است، دو شرکت صنعتی ملایر و آلومینیوم ایران طی دوره
موردمطالعه از تابلوی بورس خارج شده‌اند.
● نتیجه‌گیری
دراین پژوهش، مدل آلتمن(Z"-SCORE) در دو گروه از شرکتهای ورشکسته و
غیرورشکسته موردبررسی قرار گرفته تا میزان خطای نوع اول و دوم آن
مشخص شود.
گروه ورشکسته که شامل ۱۶ شرکت است، نتایج پیش‌بینی‌های مدل
آلتمن، در مورد ۱۲ شرکت صحیح و ۳ شرکت که طبق پیش‌بینی مدل باید طی
دوره مطالعه از بورس خارج می‌شدند، از بورس خارج نشده و همچنان
خرید و فروش سهام آنها در بورس ادامه دارد. با این نتیجه‌گیری، مدل
آلتمن با ۸۱ درصد اطمینان وضعیت ورشکستگی شرکتها را قبل از ورشکستگی
درست پیش‌بینی کرده است. درضمن خطای نوع دوم درمورد شرکتهای
ورشکسته، حدود ۱۹ درصد بوده است که نشان‌دهنده این است که مدل در
۱۹ درصد موارد، شرکتهایی را که ورشکسته نیستند ورشکسته پیش‌بینی کرده
است. در این رابطه، آلتمن در آزمون مدل خود روی شرکتهای ورشکسته
آمریکا، به این نتیجه می‌رسد که مدل در حدود ۹۰ درصد موارد توانسته
شرکتهای ورشکسته را قبل از ورشکستگی درست پیش‌بینی کند و خطای نوع
دوم او در این تحقیق حدود ۱۰ درصد بوده است.
درگروه شرکتهای غیرورشکسته که شامل ۲۵ شرکت است، پیش‌بینی مدل
در ۲۳ مورد صحیح بوده و تنها در ۲ مورد که مدل پیش‌بینی می‌کرد، آنها
از بورس خارج نخواهندشد، از تابلوی بورس خارج شده‌اند. با این
نتیجه‌گیری، مدل آلتمن با ۹۲ درصد اطمینان، وضعیت عدم ورشکستگی شرکتها
را طی دوره مورد مطالعه، درست پیش‌بینی کرده است. همچنین خطای نوع
اول درمورد این شرکتها حدود ۸ درصد بوده که نشان‌دهنده این است که
مدل در ۸ درصد موارد، شرکتهایی را که فعال نیستند را غیرورشکسته
پیش‌بینی نموده است. در این رابطه، آلتمن در آزمونی دیگر، مدل را
روی شرکتهای فعال در ایالات متحده آمریکا موردآزمون قرار داد و به
این نتیجه رسید که مدل در ۹۷ درصد موارد توانسته است، شرکتهای
غیرورشکسته را صحیح پیش‌بینی کند. در ضمن خطای نوع اول در این
تحقیق حدود ۳ درصد بوده است .
|
http://system.parsiblog.com
منابع:
- بورس اوراق بهادار تهران، (۱۳۸۰)، صورتهای مالی شرکتهای پذیرفته
شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای ۲۹/۱۲/۱۳۷۵ الی
۲۹/۱۲/۱۳۷۸، تهران: انتشارات بورس اوراق بهادار تهران.
- بورس اوراق بهادار تهران، (شهریور ۱۳۷۹). گرازش هفتگی بورس. سال
دهم، شماره ۲۳، ص ۳۷. تهران: انتشارات سازمان بورس اوراق بهادار
تهران.
- پارسائیان، علی و جهانخانی، علی (۱۳۷۶). مدیریت سرمایه‌گذاری و
ارزیابی اوراق بهادار (چال اول)، تهران: انتشارات دانشکده مدیریت
دانشگاه تهران.
- پی‌نوو، ریموند، (۱۳۷۶). مدیریت مالی; ترجمه علی جهانخانی و علی پارسائیان، جلد اول (چاپ سوم)، تهران: انتشارات سمت.
- فراهانی، قائم‌مقام، (۱۳۶۸)، حقوق و تجارت، ورشکستگی و تصفیه (جلد اول)، تهران: انتشارات دانشگاه تهران.
- فرهنگ، منوچهر، (۱۳۷۴)، فرهنگ علوم اقتصادی (چاپ هفتم)، تهران: انتشارات نشر البرز.
- منصور، جهانگیر، (۱۳۷۷)، قانون تجارت (جلد اول)، تهران: انتشارات نشر دیدار.
- ولفنیگ، ولدن، (۱۳۵۴)، تهیه و اداره امور مالی موسسات تجاری; ترجمه
علی رشیدی (چاپ اول)، تهران: انتشارات موسسه اموربانکی.
منابع انگلیسی:
- ALTMAN, E.(۱۹۶۸). FINANCIAL RATIOS, DISCRIMINANT ANALYSIS AND THE-
PREDICTION OF CORPORATE BANKRUPTCY ]COMPUTER PROGRAM]. ).AVAILABLE AT
(www.stern.nyu.edu/n ealtman).
- ALTMAN, E. HALDEMAN, R.& NARAYANAN, P.(۱۹۷۷). ZETA ANALYSIS: ANEW
MODEL TO IDENTIFY BANKRUPTCY RISK OF CORPORATIONS [COMPUTER PROGRAM]
AVAILABLE AT (www.stern.nyu.edu/n ealtman).
- GITMAN, LJ. (۱۹۹۶). PRINCIPLE OF MANAGERIAL FINANCE (۷ RD ED). NEW- YORK: HARPER COLLINS COLLEGE.
- GRICE, J.S. (۱۹۹۸). CALSSIFIDCATION AND PREDICTIVE ACCURACIES FOR-
BANKRUPTCY PREDICTION MODELS: A SENSITIVITY ANALYSIS [COMPUTER PROGRAM].
AVAILABLE AT (www.troyest.edu/html/cbes/html/review/ reviwdoc ۱۶.html).
- RANNCE, R.(۱۹۹۹). THE APPLICATION OF ALTMANS REVISED FOUR- VARIABLE
Z-SCORE BANKRUPTCY PREDICTION MODEL FOR RETAIL FIRMS. AVAILABLE AT (www.
lib.umi.com/disserations/fullcit/.۹۹۳۸۸۸۷(
|
|